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如何破除债市牛尾行情下的接盘恐惧

发布时间:2020-07-31 15:25:04 编辑:笔名
如何破除债市牛尾行情下的接盘恐惧?

来源:覃汉 王佳雯

来源:债市覃谈

报告导读:

复盘:美联储暂停加息,海外市场risk off。上半周,到期MLF未对冲,资金面波动加大,债市整体下跌;下半周,美联储暂停加息,受海外riskoff情绪影响,叠加流动性回暖,债市走强,活跃券190205利率下行至3.61%。

思考:如何破除牛尾行情下的接盘恐惧?牛尾行情的一致预期下,机构担心成为接盘侠。然而,牛尾并不意味着牛市结束,利率仍有想象空间。年后行情来看,资金仍有参与博弈的意愿,但欠缺一些催化剂。海外riskoff模式启动或将成为新的催化剂,这是一轮“超预期型”牛尾。在预期外利好推动下,长端利率大概率将会突破前低,建议积极关注上半年确定性最高的利率波段交易机会。

复盘历史上的牛尾行情:①历史上的牛尾行情特征如何? 05年牛市过渡到07年熊市,期间经历了大约一年时间的震荡,与此类似的还有11年向13年过渡以及14-16年的加长版牛市,但09年初的牛市尾声则表现为“尖底”,行情反转较为剧烈。除了09年的案例,其余三次牛熊切换的形态显示,牛市尾部行情也是一波三折,牛尾并不一定就意味着牛市的戛然而止。

②导致牛尾一波三折的原因为何?总体上来看,导致牛尾行情波动的原因主要来自三个方面,经济基本面、流动性和货币政策预期,以及海外冲击。以上三个方面在不同阶段主要表现并不相同,而海外冲击则一般扮演了“黑天鹅”的角色,在有国内环境配合情况下,其“破坏力”亦不可小觑。

③牛尾两种形态,预期适应型和超预期型。从形态进行区分,可划分为“圆底”牛尾以及“尖底”牛尾。后者仅09年唯一特殊案例,而“圆底”形态中,也可以按其间波动区间的低点再次进行划分,可以归类于“预期适应型”牛尾,以及“超预期型”牛尾。总体而言,牛尾行情中,投资者处于持续的分歧中,对于拐点判断并不明确,更倾向于走一步看一步。在等待信号以及信号验证的过程中,若形成正向循环,则会形成“预期适应型”牛尾,在此情景下长端利率机会不大;若出现预期之外的利多,则会演化成“超预期型”牛尾,在此情景下长端利率波段交易仍有想象空间。

正文

1. 复盘:美联储暂停加息,海外市场risk off

上半周:资金面波动加大,债市下跌。因1月份两次降准落地,上周到期的3270亿MLF,央行并未进行对冲。公开市场操作方面,周一和周二分别实现单日净投放500亿、600亿,周三未进行OMO操作。受此影响,上半周债市整体下跌。具体来说,周一早盘资金非常紧张,至午后略有宽松但股市大涨导致债市进一步承压,全天长端利率上行2bp左右;周二资金面边际宽松,但市场紧张情绪仍在,至尾盘长端利率上行1bp不到;周三,股债跷跷板效应再现,但流动性回暖利好债市,长端利率下行1bp左右。

下半周:美联储暂停加息,债市上涨。美联储3月议息会议并未再度采取加息举措,并且暗示年内将不再加息,9月末停止缩表。虽然3月份不加息完全符合预期,但10年美债收益率受此影响仍大幅下行至2.5%附近。受海外risk off情绪影响,周四债市开盘表现较好,长债收益率明显低开;但资金面压力下,债市午后走弱。周五,资金面转松,债市情绪良好,至收盘活跃券190205利率小幅下行2bp左右至3.61%。

2. 思考:如何破除牛尾行情下的接盘恐惧?

牛尾行情的一致预期下,机构担心成为接盘侠。我们去年底在年度策略中对于19年长端利率维持底部区间震荡的判断已经逐渐成为市场一致预期。过去一个月与投资者的密集交流反馈来看,当前市场普遍预期债牛处于尾声,在学习效应下,类似于16年前三个季度,牛市尾部做多的想象空间有限,再加上有16年四季度债灾崩盘的前车之鉴,大部分固收投资者倾向以票息策略为主,少动多看,向风险资产要收益,如果利率不出现大幅调整则不太有动力进场做多。

不过,牛尾行情并不意味着牛市结束,利率仍有想象空间。回顾历史,05-06年“预期适应型”牛尾中,在资金和经济出现背离的阶段,阶段性主要矛盾切换也会带来牛市尾声中的大级别波段行情——05年11月末至06年2月上旬,10年国债利率下行61bp。在两轮“超预期型”牛尾中,利率在预期外利多推动下突破前低,例如12年欧债危机+国内工业增加值快速回落,16年英国脱欧+国内资产荒。

年后行情来看,资金仍有参与博弈的意愿,但多头行情欠缺催化剂。考虑到并非所有固收类资金都可以参与权益市场,在纯债增厚收益策略比较有限的情况下,必然导致仍有大量资金有动力做多利率债。在资金利率维持低位,流动性充裕的情况下,期限利差提供做多长债的保护,只要有针对债市的边际利好出现,就会有资金愿意参与博弈。例如3月初180210在3.77%的买盘,以及随后一周时间国开债利率下行15bp的行情,均显示出仍有资金愿意参与博弈,但博弈行情往纵深发展还需要一些新的催化剂。

海外市场risk off或成为新的催化剂,对应本轮牛尾可能是“超预期型”,即长端利率仍有较大概率创新低。此前我们提示未来1-2个月会有一波较为确定的利率波段交易机会出现。一方面,跨季、双缴等压力过后,资金面回归宽松,而伴随着3月份美联储暂停加息,国内降息预期也会发酵,利率会“抢跑”。另一方面,股市延续上涨趋势但大概率难以维持2月份加速上涨的节奏,为债市重拾涨势提供了较好时机。随着以上两大边际利好出现,债市将迎来新一波上涨,这也是上半年最为确定的利率波段机会。

随着美联储暂停加息,3个月和10年美债利率倒挂,市场对全球经济陷入衰退的担忧升温;而周五公布的美、日、欧等经济体PMI指标弱于预期,更支撑了这样的推测。全球资本市场开启risk off模式,美股在消化暂停加息的冲击后跳水,10年美债收益率跌至2.4%附近,10年德债收益率跌破0%,海外市场的崩盘或将成为本轮行情新的催化剂。

上半年确定性最高的利率波段交易机会已经出现。此前我们判断,基于1年期AAA NCD和10Y国开的历史极值比价关系,以最高点计,10Y国开的波段行情空间可以看到30-40bp,10Y国开新券最低3.2%-3.3%,老券最低3.3-3.4%。从对历史上牛尾行情的回顾来看,“超预期型”牛尾中,利率能有效突破前低,建议投资者积极关注上半年最为确定的利率波段交易机会。

3. 复盘历史上的债市牛尾行情

3.1. 历史上牛尾行情特征如何

历史上的四轮牛尾行情形态略有不同。2002年以来,长端利率周期性波动,带来典型的几轮牛市,如2005年、2008、2014年和2018年,以及较大级别的几轮熊市,如2007年、2009年、2013年和2017年。从牛市向熊市切换的过程可以概括为牛市尾声/熊头初露,而这四轮牛尾行情的形态略有不同。比如,05年牛市过渡到07年熊市,期间经历了大约一年时间的震荡,与此类似的还有11年向13年过渡以及14-16年的加长版牛市,但09年初的牛市尾声则表现为“尖底”,行情反转较为剧烈,与其他三次切换中经历的长期震荡表现迥异。

牛尾行情往往一波三折,但牛尾并不意味着牛市结束。除了09年的案例,其余三次牛熊切换的形态显示,牛市尾部行情一波三折,牛尾并不一定就意味着牛市的戛然而止。牛尾一(05.10.24~06.10.26)经历了四个波段,10年国债利率振幅最大超过60bp;牛尾三(12.01.29~13.04.16)也是经历了四个波段,10年国债和10年国开区间最大振幅分别为35bp、48bp;牛尾四(16.01.13-16.08.15)经历了两个波段,利率最大振幅为36bp,并且这一轮牛尾中隐含税率压低至不到10%。

此外,牛尾一,期限利差随着时间推移而逐步收窄,而牛尾三则表现为先走阔再收窄,牛尾四则表现为曲线持续平坦而期限利差波动不大。对于信用债而言,有数据追溯的后两轮牛尾行情来看,信用利差整体压缩,这与我们之前分析的进入牛市下半场信用表现好于利率相一致。

3.2. 导致牛尾一波三折的原因为何?

总体上来看,导致牛尾行情波动的原因主要来自三个方面,经济基本面、流动性和货币政策预期,以及海外冲击。以上三个方面在不同阶段主要表现并不相同,比如影响市场对于货币政策预期的关键因子,从05-06年央票发行量价表现,到12-13年基准利率调整,到16年动用货币工具。而海外冲击则一般扮演了“黑天鹅”的角色,在有国内环境配合情况下,其“破坏力”亦不可小觑。

牛尾一

央票发行利率调整触发市场对货币政策转向的担忧,随后央行调升基准利率,但这并未导致最终拐点的出现。在美联储停止加息后,国内加息预期随之减弱,利率再度下行,但区间低点上移。

牛尾1.1(05.10.24~05.11.24,+67bp十年国债利率变动幅度,下同),央票发行利率上行,央行进行预期指引。

货币宽松催生的债牛延续了近一年后,10月中旬一年期央票发行利率意外调升1bp,初始市场不以为意。10月下旬央行行长表示中国债券收益率和货币市场利率太低了,已经存在了较大风险。以上预期指引伴随着11月份央票发行利率不断上行,最终导致了市场极大恐慌,大量抛盘涌现。

牛尾1.2(05.11.24~06.02.13,-67bp),实际流动性宽松,CPI持续低位。

11月末,央票发行量上升但发行利率却稳定下来,体感流动性较为宽松与预期中的紧张出现分歧。而一级新债发行利率屡次低于预期,总体而言,市场并未一致看空债市。背后的原因可能为CPI同比增速维持相对低位,15年11月至16年2月份分别为1.3%,1.6%,1.9%和0.9%。

牛尾1.3(06.02.13~06.07.27,+43bp),曲线过于平坦,调升基准利率。

06年一季度末央票发行利率进一步上行,但CPI同比增速维持在1.0-1.5%区间给予了多头信心,市场对于曲线形态演绎存在较大分歧,但总体上呈现逐步平坦化,国债10-1Y期限利差压缩至100bp左右的历史低点。但曲线熊平未能持续,随着7天repo利率不断回升,行情向熊陡演绎,至央行4月末加息,6月份升准,长端利率进一步上行。

牛尾1.4(06.07.27~06.10.26,-34bp),央票利率招标稳定市场预期,美联储停止加息,国内加息预期减弱。

资金面脉冲效应逐步削弱,央行再度进行升准加息的操作对市场冲击弱减弱。而7月下旬开始市场回购利率区域稳定,央行采用数量招标也很大程度上稳定了市场信心。此外,8月底美联储停止加息,导致国内加息预期减弱。这一轮因货币政策转向导致的牛市进入尾声后,也因央票发行、基准利率变动以及回购利率的波动而经历了四个阶段。

牛尾二

金融危机后经济不断探底,到09年初市场预期08年12月信贷新增较高,利率止涨。随后多个指标显示经济强势复苏,风险偏好回升,09年全年表现为股强债弱。

09年初市场预期08年12月份信贷数据表现强劲,微观层面股票型基金大量做空,在急跌中亦有买盘出现,但利率还是经历了一波快速上行。在一季度的数据真空期,市场一度陷入僵持,但很快进入到4月初诸多重要的宏观经济数据发布,贷款连续三个月大增,固定资产投资增速反弹2.1%至28.6%,市场对于经济触底形成了一致性预期,而这样的一致性预期不断被回暖的基本面所强化。因此这一轮债牛尾表现为不带回调的“尖底”形态。

牛尾三

触发点为市场预期信贷增量超预期,主线逻辑为经济“小周期”复苏。期间,欧债危机爆发+国内工业增加值大幅回落,利率有一波下行,并且突破了此轮牛市前低。

牛尾3.1(12.01.29~12.05.07,+17bp),PMI、金融数据、CPI等指标均好于预期。

11年11月30日降准,进入12年应当延续11年基调,但年初公布的经济指标均好于预期:11年12月和12年1月及2月份PMI重回荣枯线之上,并且不断回升;1月份CPI同比增速较预期的4.0%高0.5个百分点。在货币政策进一步放松和经济回暖的矛盾组合下,长端利率小幅上行后维持窄幅震荡。

牛尾3.2(12.05.07~12.07.11,-31bp),工业增加值大幅回落,欧债危机爆发,作为应对,央行先后进行多次降准、降息。

5月初希腊债务危机导致了国际市场动荡,但对国内债市冲击并不大。而5月中旬公布的工业增加值数据大幅弱于预期,导致市场对于经济企稳的判断快速被打破,利率随之拐头向下。随后央行再度公告降准,因预期基本面边际好转而被打断的牛市行情重回,利率大幅回落并突破前低。

牛尾3.3(12.07.11~12.11.05,+35bp),货币进一步宽松预期迟迟未能兑现,而体感流动性切换至紧平衡,经济改善强化货币紧缩预期。

双降的利好被price in,市场预期进一步降准却迟迟未至,反而7月上旬公开市场操作利率上调了5bp。体感流动性则从宽松切换为紧平衡,回购利率中枢较上半年明显上行。此外,欧央行LTRO以及美联储QE3操作导致了国际资本市场风险偏好回升,股票、大宗商品大涨,压制了债市表现。伴随着国内稳增长预期升温,工业增加值9-10月份连续突破9%和10%两个关口,长端利率显著上行。

牛尾3.4(12.11.05~13.04.16,-19bp),实际流动性转为相对宽松,非标监管政策落地被市场理解为利好标债,主要经济指标弱于预期。

对于经济基本面预期上修,外占激增导致央行启动正回购,但实际流动性转为宽松,回购利率中枢下行,市场在预期与实际的分裂中纠结,10年国债利率整个一季度维持在3.55%-3.60%的窄幅区间震荡。1-2月份经济数据呈现通胀强+经济弱的组合,亦无法给予投资者更多指示。直至3月末“8号文”公布限制了理财资金投非标比例,被理解为利好标债,配合3月份经济数据弱于预期,长端利率回落。但非标监管后,对于丙类户的严查,以及“钱荒”的到来终结了本轮牛市。

牛尾四

由于货币宽松预期一再落空,而大宗商品暴涨、严监管预期升温,长端利率在16年初窄幅震荡略有上行。但出乎意料的是,海外利率创新低,英国脱欧上演黑天鹅事件,国内“资产荒”逻辑愈演愈烈而导致了零利率预期,长端利率再度创下新低。

牛尾4.1(16.01.13~16.06.13,+27bp),信贷增量超预期,大宗商品暴涨,MPA、杠杆等监管预期升温。

16年1-5月份,10年国债收益率围绕2.80%中枢窄幅震荡。期间多空因素交杂,利多因素有年初股市暴跌,2月中旬下调MLF利率,经济趋势性走弱仍为一致预期,利空因素有央行人士称“降准信号意义过强”,预期1月份信贷放天量,委外及债市杠杆将被监管。随着信用债违约事件爆发,预期中的降准迟迟不来,通道业务被规范,利率震荡上行。但在资产荒逻辑下,利率调整幅度有限。

牛尾4.2(16.06.13~16.08.15,-36bp),海外利率创新低,信用风险事件化解,英国脱欧,“资产荒”逻辑愈演愈烈。

进入6月,严监管尚在“不痛不痒”阶段,以协会政策、地方银监要求自查为主,债市情绪相对稳定。而英国意外脱欧成为“黑天鹅”事件,不但导致全球风险偏好下行,也带动国内利率再度拐头向下。其后,7月份信用风险事件缓解,8月初发改委提“降准”导致市场预期货币宽松回归,长端利率进一步下行,并突破了本轮牛市的前低,10年国债收益率最低下行至2.65%左右。

3.3. 牛尾两种形态,预期适应型和超预期型

从上文的复盘来看,同样是债市牛尾行情,但具体表现迥异。从形态进行区分,可划分为“圆底”牛尾以及“尖底”牛尾。后者仅09年唯一特殊案例,而“圆底”形态中,也可以按其间波动区间的低点再次进行划分,可以归类于“预期适应型”牛尾,以及“超预期型”牛尾。

预期适应型:波动区间的低点持平或上行,比如05年末-06年末。

05年10月份央票发行利率为起始点,货币政策转向。但CPI同比增速维持低位给予多头信心,曲线扁平化,市场对于长端利率走势存在分歧。在资金和经济出现背离的阶段,阶段性主要矛盾切换也会带来牛市尾声中的大级别波段行情,比如05年11月末至06年2月上旬,10年国债利率下行61bp。然而,随着货币紧缩逐步被确认,而货币政策的前瞻性(经济企稳)也逐步被确认后,市场预期随之调适,最终导致利率宽幅波动但阶段性低点逐步上移。

超预期型:波动区间的低点下行,比如12-13年,以及16年。

12年初市场并未等到进一步的降息降准操作,反而PMI、CPI、信贷等指标均好于预期,对于经济企稳的信号市场做出了一定反映。然而从长端利率波动幅度来看,仅上行17bp后就进入震荡,市场观望情绪浓厚,倾向于走一步看一步而并不会认为牛市已经结束。与此类似的还有16年,利率维持一个季度窄幅震荡后小幅上行27bp。彼时市场有不少声音认为牛市将告一段落,但市场惯性仍在,机构“操作”更为诚实。两个阶段都表现为较长一段时间的无序震荡。

然而,最后的演绎结果却有超乎意料的地方。比如,12年5月到7月,欧债危机爆发,叠加国内工业增加值增速大降,央行被动在时隔近半年后重启了降准降息的操作,最终推动利率下行并创下了新低。而16年也是在长期震荡后,英国脱欧事件冲击下,长端利率也实现了向下突破。

总体而言,牛尾行情中,投资者处于持续的分歧中,对于拐点判断并不明确,更倾向于走一步看一步。在等待信号以及信号验证的过程中,若形成正向循环,即信号出现-信号得到验证,则会形成“预期适应型”牛尾,在此情景下长端利率机会不大;若出现预期之外的利多,则会演化成“超预期型”牛尾,在此情景下长端利率波段交易仍有想象空间。

4. 宏观经济及利率市场回顾

4.1. 宏观经济基本面: 主要经济指标均回落

4.1.1. 重要数据更新

本周无重要国内数据更新。

4.1.2. 高频数据跟踪

发电耗煤增速小幅回落,产能利用率稳中有升。上周6大发电集团日均耗煤量同比(月度移动平均)增速小幅回落,单周增速回落。产能利用率方面,高炉开工率回升,其它产能利用率也稳中有升。

地产销售增速小幅回落。上周的30城地产销售面积增速小幅回落,高点接近2016年水平。分城市来看,一二三线城市销售增速趋势一致,反弹高度上,一线城市领先。

食品价格环比大涨,生产资料价格环比增速平稳。根据最新商务部周度数据,前周(3月11日至17日)食品价格环比增速大涨,蔬菜价格小幅上涨,肉类价格显著上涨。生产资料价格环比增速维持平稳。

4.2. 美债收益率追踪:短端利率下行,期限利差收窄

美债期限利差较前期收窄。上周,美国短端利率较前期下行2bp,3M美元Libor利率为2.60%。长端10Y国债收益率为2.44%,较前期下行15bp。

上周美国经济基本面的增量信息包括:①美国1月耐用品订单环比终值为0.3%,低于预期值0.4%和前值0.4%;②美国2月成屋销售总数年化为551万户,高于预期值510万户和前值493万户;③美国3月16日当周首次申请失业救济人数为22.1万人,低于预期值22.5万人和前值23万人。

上周美国政策层面的信息包括:①3月20日,美联储在最新FOMC利率决议声明里暗示,要到2020年才会再度加息;②美国总统特朗普在购买伊朗石油上授予伊拉克90天制裁豁免期;③中国外交部回应“特朗普称并未讨论取消美国对中国商品加征关税”:磋商已经取得了实质性的进展。

4.3. 全球大类资产:美元指数上行,全球债市多数上涨

全球股市多数上涨。上周,日本、韩国、香港、俄罗斯、澳大利亚、意大利和中国分别上涨0.82%、0.5%、0.35 %、1.39%、0.25%、0.06%和4.91%,美国、德国、法国、巴西和英国分别下跌0.77%、2.75%、2.5%、5.45%和0.29%。

全球债市多数上涨。上周,美国、中国、德国、法国、意大利、澳大利亚和英国10年期国债收益率分别下行15bp、3bp、2bp、6bp、2bp、10bp和7bp,日本10年期国债收益率与上期持平。

美元指数上行。上周,美元指数上行0.07%,欧元、日元、英镑、澳元、瑞郎和人民币兑美元分别贬值0.22%、1.39%、0.62%、0.07%、0.87%和0.08%。

大宗商品有涨有跌。上周,黑色系中螺纹钢和动力煤分别上涨0.34%和0.13%;布油、铁矿石和天然气分别下跌0.16%、1.83%和1.72%;有色系中,黄金上涨0.85%,铜下跌1.66%;橡胶上涨2.62%,大豆下跌0.55%。

4.4. 流动性:人民币小幅升值,离岸资金利率上行

人民币小幅升值。美元兑人民币即期汇率收于6.7060,离岸人民币即期汇率收于6.72355,人民币对美元较前期小幅升值,在岸离岸人民币价差收窄。夜盘冲击较上周增加。截止3月15日,CFETS人民币汇率指数95.20,人民币对“一篮子”货币走弱。上周,即期询价成交量为361.07亿美元,较前期有所增加。

离岸利率上行。上周,在岸市场利率多数下行,隔夜和1周银行间质押利率分别下行8bp和14bp,1月银行间质押利率与上期持平。离岸资金利率普遍上行,隔夜、1周、1月和12月CNH HIBOR分别上行31bp、 30bp、11bp和5bp。上周央行逆回购投放1100亿元,逆回购到期200亿元,净投放900亿元。

4.5. 利率债及衍生品:利率债发行量增加,二级市场收益率下行

一级市场:利率债发行量增加,需求较为强劲。上周,利率债发行1355.5亿,平均日发行量271.1亿,较前期增加145.5亿。国债、国开债、进出口债和农发债分别发行400亿元、427.3亿元、198.2亿元和330亿元;国债、进出口债和农发债分别到期600亿元、70亿元和420亿元,国发债和央票上周暂无到期。上周发行的利率债中标利率普遍较前一日二级市场收益率更低,1Y和10Y国债中标收益率低于前一日二级市场收益率13bp和4bp,1Y、3Y、5Y、7Y和10Y国开债中标收益率低于前一日二级市场收益率15bp、11bp、9bp、3bp和4bp;1Y、3Y和5Y进出口债中标收益率低于前一日二级市场收益率6bp、1bp和3bp;1Y、3Y、5Y、7Y和10Y农发债中标收益率低于前一日二级市场收益率12bp、4bp、7bp、2bp和2bp。

二级市场:收益率下行,国债、金融债成交量减少。上周国债成交量为3593.27亿,总量较前期减少,金融债成交量为12802.70亿,总量较前期减少。上周国债收益率多数下行,3Y、5Y、7Y、10Y、15Y和20Y国债收益率分别下行2bp、3bp、3bp、3bp、3bp和3bp,1Y国债收益率与上期持平。国开债收益率多数下行,1Y、3Y和5Y国开债收益率分别下行1bp、4bp和2bp;7Y国开债收益率上行1bp,10Y、15Y和20Y国开债收益率与上期持平。

国债期货上涨,IRS利率下行。上周,国债期货上涨,国债期货主力合约TF1906收于99.5,上涨0.07%,T1906收于97.79,上涨0.13%。上周FR007IRS 1年期收于2.6059%,较前期下行2bp。

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